Are we on the verge of a new Euro Crisis? Tuesday September 4th 2018 at 9.30-15.00, at Vartov, Farvergade 27, Kbh. K

 

 

Truer en ny eurokrise?

Siden euroens introduktion i 1999 har den været gennem adskillige op- og nedture. På det seneste har bl.a. udviklingen i Italien givet næring til nye spekulationer om en kommende krise. Vi samlede et eksklusivt hold af internationale foredragsholdere, der kom med såvel økonomiske som politiske vinkler på euroen.

Vi havde besøg af Polens tidligere finansminister Mateusz Szczurek, den tjekkiske Nationalbanks vicedirektør Mojmír Hampl og direktøren for European Centre for International Political Economy (ECIPE), Fredrik Erixon. Derudover belyste Søren Hove Ravn, Københavns Universitet, og Lars Christensen, Markets & Money Advisory, forskellige aspekter af den økonomiske situation i euroområdet.

Lars Christensen åbnede konferencen med at tage temperaturen på euroområdets nuværende økonomiske tilstand. Hvor er vi henne? Hvad var baggrunden for eurokrisen? Og hvordan gik genopretningen? Til sidst så Lars på, om der er særlige indikationer på en ny eurokrise.

Lars Christensen konstaterede, at arbejdsløsheden generelt er faldende i hele euroområdet, at inflationen nærmer sig de målsatte 2 pct., og at BNP for de fleste landes vedkommende er tilbage på niveauet fra før krisen i 2008-09 med Grækenland og Italien som undtagelserne. Især Italien kommer under luppen.

De, der kender Lars, vil vide, at man her får den rene vare. Intet er pakket ind. Det blev det heller ikke på denne dag. Den offentlige gæld har været synderen, og euroen har – ifølge Lars – fx været en katastrofe for Italien. Det er rigtig, at der med euroen er fulgt en pengepolitisk stabilitet, som man ikke tidligere har haft, hvor høj og volatil inflation dominerede. Men når man har smidt den valutamæssige frihed væk, så kræver det, at økonomien kan tilpasse sig via fleksible priser og lønninger, og det er simpelthen ikke muligt i Italien på grund af deres rigide arbejdsmarkedslovgivning.

Det går godt så længe, at der ikke er chok, der rammer økonomien, og så længe, at ECB ikke strammer pengepolitikken, men når ECB som det skete i 2011 strammer pengepolitikken, så viser problemerne sig.

Mario Draghi, der tiltrådte som ECB-chef i 2011 er ofte blevet udråbt til euroens redningsmand med sine ord, at euroen skulle overleve ”whatever it takes”, hvilket Lars’ grafer også viste. Men graf efter graf viste også, at ”the peggars” har klaret sig dårligere end ”the floaters”. Bemærkelsesværdigt.

Genopretningen kom, og der var fremgang til næsten hele euro-området – igen med de to undtagelser Grækenland og Italien. Efter fremgangen er ECB begyndt at drosle ned for de kvantitative lempelser, og euroen er derfor særligt over det seneste år styrket. Kommer der yderligere pengepolitiske stramninger (måske efter et chefskifte i ECB) kan det blive en katastrofe for især italiensk økonomi.

Lars lagde ikke skjul på, netop Italien klart bør stå øverst på listen af de lande, hvor vi skal være bekymrede for en genopblussen af krisen. De italienske finansielle markeder kom kraftigt under pres i maj i år, og de italienske statsobligationer steg kraftigt i forhold til Tyskland (fordi den nye italienske populistiske regerings økonomiske politik skræmte investorerne). I juni-juli faldt der dog lidt ro over de italienske markeder, men siden den tyrkiske krise for alvor accelerede i begyndelsen af august, kom der igen pres på de italienske obligationsrenter.

Der er ingen tvivl om, at de politiske og de strukturelle problemer i Italien er betydelige. Og hvad der før havde udløst en selvstændig italiensk devaluering kan nu true med at blive en stor finansiel krise i Italien, der i et negativt scenario kan tvinge Italien ud af euroen. Og selvom Italien nok aldrig burde have været med i euroen, kan det blive ekstremt smertefuldt at komme ud. Der er ingen lette løsninger.

Mateusz Szczurek tog tråden op og gik efterfølgende i dybden med de fiskale udfordringer i euroområdet. Som medlem af Det Europæiske Finansielle Råd tog han naturligt sit udgangspunkt i deres seneste analyse.  Han startede med at tale om genopretningen i euroområdet og lagde vægt på, at takket være tidligere arbejdsmarkedsreformer, så  har genoprettelsen været jobrig. Arbejdsløsheden er faldet betydeligt og tæt på niveauerne registreret før 2007. Og han viste, at outputgabet, der var betydeligt i 2013 nu er indsnævret og faktisk forventes at blive positivt i løbet af 2018-2019.

Euro-området er i god form pt., og Mateusz påpegede, at gode tider ofte underestimeres, når de er der. Og han advarede mod “at spilde”de gode tider. Rådet anbefalede en neutral finanspolitik for 2018, men den endte med at være ekspansiv – desværre drevet af landene med høj gæld. Netop de lande bør ikke glippe muligheden for at opbygge skattebuffere og reducere sårbarheder i de gode tider. Han forudså en noget mere restriktiv finanspolitisk holdning i euroområdet generalt i 2019, end der har været i år, men efterlyste en langt større differentiering landene imellem.

Det ”Szczureske” dilemma eller rettere trilemma blev indført på konferencen, mens Mateusz tegnede og fortalte om det næsten umulige for nogle lande i at have et euromedlemskab med fast kurs, hvor man samtidig skal have vækst og  en fornuftig gældsbalance. Han fandt, at der er behov for såvel en central stabiliseringsfunktion som nye og bedre regler i form af en reform af Stabilitets- og Vækstpagten, men erkendte, at det kan blive politisk vanskeligt.

Det er værd at tage med sig fra konferencen, at Mateusz fremhævede, at:

  • Euroområdet er inde i en solid økonomisk ekspansion, som skal udnyttes til at opbygge skattebuffere
  • At man skal undgå tidligere fejl, hvor gode tider blev spildt. Hvis man ikke udnytter muligheden nu vil euroområdet være sårbart, når næste chok rammer
  • At der ikke er behov for et radikalt skift i finanspolitikken lige nu, men at det vil være fornuftigt at gå fra en mere eller mindre neutral til en lidt mere restriktiv finanspolitik. Især er der behov for at landene med høj gæld får gjort noget ved de strukturelle problemer og,
  • At EUs finanspolitiske rammer bør styrkes. Der er behov for en effektiv stabiliseringsfunktion samt en revision af Stabilitets- og Vækstpakken, så der kommer enklere og stærkere fiskale regler.

Efter en god og livlig debat lagde Fredrik Erixon friskt ud med statementet: ”The euro is a crime against humanity” og et kun 14 dage gammelt citat fra Claudio Borghi: ”The bond spreads will widen dramatically. The whole situation is unsustainable without an ECB guarantee, and the eurozone will collapse.” Så var scenen ligesom lagt. Og igen med fremhævelse af Grækenland og Italien som de to eurolande, der har haft alvorlige problemer. Spanien og Portugal er langt mindre bekymrende.

Også Fredrik talte om reformen af euroområdet og bemærkede, at når genopretningen ikke var gået hurtigere end tilfældet var, skyldes det til dels modstand fra Tyskland (“Hansa”-gruppen).Han påpegede dog, at der er sket meget siden begyndelsen af eurokrisen – også mere end mange forventede. Der er en voksende konsensus om retningen for reformerne af euroområdet. Fredrik kom ind på mange af de sager, der virkelig er genstand for diskussioner i EU pt.: gennemførelse af ØMU’en, ECBs rolle som lender of last resort, lande med ringe konvergens og også så betændte områder som fx størrelsen på euroområdets budget og sidst men ikke mindst medlemsstaternes rolle vs. EU-institutionernes.

På det helt centrale spørgsmål, om hvorvidt vi vil se en større konvergens, eller om vi vil se et euroområde, der falder fra hinanden, gjorde han det klart, at det naturligvis afhænger af HVAD der sker, HVOR det sker og HVORDAN det sker.

Men han så det som uomtvisteligt, at den lave tillid mllem landene mindsker euroarkitekturens styrke, og at kun få regeringer er stærke og stabile. Landene er måske nok villige til at handle, men det er stadig uklart, om der er grænser for, hvor langt de vil gå, hvis først krisen rammer.

Også her fulgte en meget intens debat, spørgelysten var særdeles stor og Fredrik Erixon var hudløs ærlig i sine svar.

Efter frokost fik Vice-Governor Mojmír Hampl ordet og kom med sit bud på, hvorvidt eurozonen stadig er et attraktivt mål for landene udenfor euroen. Når man tænker tilbage på, hvor ivrige mange af de nye eurolande i starten var for at komme med i euroen, var det måske noget overraskende at høre den tjekkiske centralbankchef fortælle, at det hos dem absolut ingen hast havde længere. Politisk skydes beslutningen igen og igen. Fire regeringer i træk er nu kommet med udmeldingen  “for the next government after the next elections”, og det er tydeligt, at politikerne heller ikke overvejer en ERMII-løsning, hvilket Centralbanken bakker helt op om. Mojmir Hampl konstaterede, at stemningen omkring euroen simpelthen er vendt gennem de seneste 10 år og kom med sine egne 7 bud på en forklaring.

  • En statsløs monetær union er iboende ustabil. En valuta er normalt en konsekvens, ikke en årsag til oprettelsen af en stat
  • Autonom pengepolitik. Med selvstændig pengepolitik kan du langt bedre imødegå økonomiske chok. Erfaringerne fra eurozonen har klart vist, at diverse choks ”gør mere ondt”, når ”stødabsorbereren” er slået fra, og der ikke er et andet redskab i stedet.
  • Konvergens-trilemmaet. Udover det monetære tilemma introducerede Mojmir Hampl konvergens-trilemmaet, hvor han lagde vægt på, at man ikke samtidig kan have høj konvergens-vækst, fast valutakurs og lave makroøkonomiske ubalancer. I Tjekkiets tilfælde hvor man er i færd med at ”catche up” med de rigere lav-inflationære lande, så er der brug for at valutaen apprecierer, hvilket selvsagt ikke går hånd i hånd med en fast valutakurs.
  • Eurozone-paradokset. Hampl ser et paradoks i og med, at de lande, som vil være bedst at få med ind i eurozonen, er de lande, der både er økonomisk og monetære stabile og derfor ikke har behov for at købe stabilitet og troværdighed, mens de lande, som vi have størst glæde af at komme ind i euroen også er dem, der vil tilføre eurozonen de største problemer.
  • Tjekkiet har egen historie. Tjekkiet adskiller sig fra de øvrige EU-lande. De baltiske stater tog euroen som en geopolitisk sikkerhed og betalte en økonomisk pris for fastlåsningen til euroen Tyskland ”fik” foreningen i bytte for euroen. De sydlige lande (Italien, Frankrig og Spanien) købte ”den tyske stabilitet”, som de ellers ikke kunne opnå, og dem, der var bundet til D-marken inden forblev det (Østrig, Holland og Danmark for den sags skyld). Mojmir Hampl så den tjekkiske historie som en anden – de har aldrig oplevet hyperinflation i nyere tid, og der er en indre skepsis i Tjekkiet over for euroen.
  • Prag-København-forbindelsen. Mange i Tjekkiet vil gerne have deres egen valuta, men ikke nødvendigvis deres egen pengepolitik eller deres egen centralbank (hvilket han naturligvis beklagede). En magisk modsigelse. De vil ikke have euroen men vil kritisere den tjekkiske nationalbank for at passe sit arbejde. Han frygtede lidt, at tjekkerne bevæger sig mod den danske løsning med en opt-out fra euroen uden reelt at have en egen pengepolitik.
  • Prisen for medlemskab stiger. Nogle udelande – som fx Bulgarien – ønsker fortsat et euromedlemskab. Og selvom de i modsætning til en række af de nuværende eurolande rent faktisk opfylder Maastricth-kriterierne, så blev de mødt med en række (ydmygende) ekstra-krav, som fx at skulle være med i Bank-Unionen og betale deres del af ESM (selvom de ikke har været med i euroen og uden garanti for at blive det. Hvis det er adgangsbetingelserne fremover, så vil det lukke døren til euroen for mange af de nuværende udelande, og for Tjekkiets vedkommende, så var hans kommentar til den tjekkiske pengepolitik “if it ain’t broke, don’t fix it”.

Søren Hove fra Københavns Universiteet sluttede dagen med et meget spændende indlæg om usikkerhed. De makroøkonomiske forudsigelser er påvirket af utrolig mange politiske usikkerheder i Europa lige i øjeblikket. Det gælder Brexit, den nye regering i Italien, den optrappede handelskrig med USA, situationen i Tyrkiet og – i et skandinavisk perspektiv – også det nærtstående svenske valg. Og da et nyligt studie viser, at politiske usikkerheder smitter af på makroøkomien, er spørgsmålet i hvor høj grad det er tilfældet og om de politiske usikkerheder lige frem er store nok til at føre til en kommende eurokrise.

Søren gik derfor nærmere i dybden med, hvordan man kan måle og kvantificere den politiske usikkerhed, hvad betyder en stigning i usikkerheden for makroøkonomien, hvorfor er usikkerhed dårligt for økonomien og sidst men ikke mindst, hvad betyder den stigende usikkerhed for pengepolitikken.

Et gennemgående træk i diverse analyser, hvad enten de baserer sig på volatiliteten på aktiemarkedet eller variationer i de makroøkonomiske forudsigelser er, at jo større politisk usikkerhed jo større fald i output, beskæftigelse og investeringer.

Søren koncentrerede sig specifikt om et studie fra 2016 af Baker, Bloom og Davis, hvor man ser på en lang række amerikanske avisers artikler og analyserer sproget med forskellige sammensætninger af usikkerhed, økonomi, fald i BNP osv. Studiet viser sig faktisk godt nok til, at usikkerheds-indikatoren slår ud i juni 2016 (Brexit) og i november-december 2016 (Trump), ligesom alle har været forhøjet siden den globale finansielle krise. Usikkerhedsindikatoren viser sig også at så ud lige nu – altså her medio 2018.

Endvidere er set på de makroøkonomiske effekter af diverse usikkerheder (choks). Usikkerheder, som påvirker men ikke er påvirket af de nuværende makroøkonomiske forhold. Fx viser det sig, at en stigning på 90 basispoint i usikkerhedsfaktoren betyder et fald i BNP på 1,2 pct, et fald i beskæftigelsen på 0,35 pct. og et fald i investeringerne på op til 6 pct. Effekter der viser sig et års tid efter stigningen i usikkerhedsfaktoren.

Søren Hove har lavet sine egne estimater på Europa og Danmark, og hans undersøgelser viser ligeledes, at højere politisk usikkerhed leder til et fald i BNP og driver inflationen i vejret. Og han har kunnet eftervise effekter af såvel Italien som UK. Søren viste fx, at den stigende europæiske usikkerhed også har effekter på dansk økonomi. Effekterne er mindre end i euroområdet, men der er tydelige negative spill-over effekter.

Konklusionen var, at usikkerhed, herunder politisk usikkerhed, er dårlig for økonomien. Resultaterne fra USA kan genfindes i såvel europæisk som dansk økonomi. Søren Hove understregede dog, at vi ikke bør gå rundt med en overdreven frygt for frygten i sig selv. Usikkerhedschok spiller nok en rolle, men er ikke den primære drivkraft for recessioner, men de kan forstærke konjunkturudsving især i dårlige tider. Endelig er det Søren Hoves konklusion, at de pengepolitiske beslutningstagere bør være meget opmærksomme på (politisk) usikkerhed.

 

See PROGRAM and CVs below

 

Program - Are we on the verge of a new Euro Crisis

Are we on the verge of a new Euro Crisis?
09.30 – 10.00:Registration
10.00 – 10.15:Welcome and introduction by Lars Nielsen
10.15 – 10.45:State of the Eurozone’s Economies at the moment. Will the Eurozone be able to handle a possibly crisis? By Lars Christensen, CEO Markets & Money Advisory
10.45 – 11.30:“Fiscal challenges in the Euro Zone” By member of the European Fiscal Board, Lead Regional Economist in the European Bank for Reconstruction and Development (EBRD) and former finance minister of Poland Mateusz Szczurek
11.30 – 12.15:“The Euro as part of the broader political project and how a possible Crisis will influence the Policy Process” By Fredrik Erixon, Director of the European Centre for International Political Economy (ECIPE)
12.15 – 13.15:Lunch
13.15 – 14.15: “Is the euro zone still an attractive target for countries outside the euro“ By Mojmír Hampl – Vice-Governor, The Czech National Bank
14.15 – 15.00:“European Growth and Political Uncertainty” by Søren Hove, Assistant Professor of Economics at the University of Copenhagen
15.00:“Networking”

Speakers:

Mateusz Szczurek, Associate Director and Lead Regional Economist in the European Bank for Reconstruction and Development (EBRD). He is a former Finance Minister of Poland and he was named European Finance Minister of the Year in January 2015 by The Banker magazine and Finance Minister of the Year Central & Eastern Europe 2014 by Emerging Markets magazine. Previously, Mateusz Szczurek was the Chief Economist of ING Poland and the Chief Economist of ING Group for Central Europe and Eastern Europe. He studied at the University of Warsaw and University of Sussex, where he obtained a PhD.

Fredrik Erixon, Director and one of the founders of the European Centre for International Political Economy (ECIPE) . one of Brussels’ leading research-based institutes. Prior to starting ECIPE, he has advised several governments in Europe and the rest of the world, worked for the e.g. the World Bank, JP Morgan and Timbro (a Swedish think tank). He is the author of several books and studies in the fields of international economics, economic policy, and regulatory affairs. Fredrik Erixon has been awarded as one of Brussels 30 most influential people.

Mojmír Hampl, Vice-Governor, Central Bank of the Czech Republic.

Mojmir Hampl acts as a Research Associate at the Systemic Risk Centre at the London School of Economics and he regularly lectures at universities. In 2017 he was elected a member of the Board of Directors of the Czech Economic Society. He has published more than three hundred articles and studies on economic methodology, public choice theory, monetary policy, the economic theory of natural resources and general economic theory. Mojmír Hampl has represented the CNB since 2008 in the EU Economic and Financial Committee and since 2011 in the Financial Stability Board’s Regional Consultative Group for Europe, where he has held the post of Co-Chair for the non-FSB member countries since 2017.

Søren Hove Ravn, Assistant Professor, Department of Economics, University of Copenhagen. He is a Consultant and visiting scholar at the Danish Central Bank and in 2018 a Visiting researcher at the Department of Economics, London School of Economics, UK and a Visiting researcher, Banque de France, Paris. Søren Hove has published several papers in European Economic Review, Journal of Economic Dynamics and Control, Journal of Macroeconomics, Open Economies Review and Journal of Macroeconomics.

Lars Christensen, CEO and founder of Markets and Money Advisory, which helps governments around the world craft economic policies. Lars is a distinctive voice among monetary and emerging markets economist. He is a Senior Fellow at the Adam Smith Institute in London and research fellow at the Stellenbosch University in SouthAfrica.

Lars has over 20 years’ experience in government and banking and has also a long experience as a speaking partner to multinational companies and financial institutions regarding global financial markets, the global economy and geopolitics

Lars is widely quoted by most international financials media – Financial Times, The Telegraph Bloomberg and Reuters. 

Del dette